塑化板块套利研究：PVC、PP、塑料

　　摘要：

　　聚乙烯PE、聚丙烯PP、聚氯乙烯PVC等同属塑化上市品种，上下游产业链有所重合，近几年来价格相关性较强，本文主要分析三者之间的两两套利可能性。

　　一

　　塑化类期货品种简介

　　从产品分类来看，五大树脂包括：聚乙烯PE、聚丙烯PP、聚氯乙烯PVC、聚苯乙烯PS、ABS树脂。PE、PP、PVC是使用量靠前的树脂，由于三者上下游产业链有一定相关性，本文主要探讨其两两套利机会。

　　从上游看，PVC原料主要电石和乙烯，源于煤炭和原油，PP生产工艺为煤制、油制、甲醇制、PDH制等，PE主要是油制，从长周期来看，础能源的煤炭、石油、天然气三者阶段性价格走势较为相近，从原料成本方面看，PVC、PP以及PE是有一定相关性，其中PE和PP相关性更加密切。

　　从下游看，PVC主要下游是管材、型材、地板、薄膜等，终端主要对应房地产；PE下游薄膜、注塑、管材等，终端对应农业、消费、地产；PP主要下游是塑编、BOPP、管材、注塑、纤维等，终端对应地产、家电、消费。三者终端都是对应地产，从占比上看，PVC管材型材占比接近50%，受地产发展影响最大；聚乙烯的薄膜消费占比超过50%，消费较集中；聚丙烯消费则更加分散，耐消品比例低于聚乙烯，疫情解封后下游消费尚未完全跟进。

　　三者共同消费领域主要是在管材，受益于成熟的产业链配套体系以及充足的原料供应，使得PVC管材在塑料管材市场占据40%以上份额。随着行业发展，市场对管道的质量、性能、环保性等都有新的要求，加之国内PE、PP管道原料的供应能力不断增强，PE、PP管道对PVC管道的替代是较为明显的，但PVC管凭借历史及价格优势，目前仍是占比最大的塑料管道，未来三者的价差变化将影响其管材板块的原料需求。

　　二

　　跨品种套利研究

　　品种之间相关性

　　如果以 PVC、 PP、 塑料三个上市开始至今的历史价格作为测算样本，发现三者拟合性一般，主要在于三者原料价格走势阶段性不同，PVC与煤炭相关性较强，而 PP、塑料与原油相关性较强，在2010-2015年国内国内煤炭价格一路下行，国际原油则是从 2014 年才下行，这阶段三者相关性并不明显（PP、塑料历史相关较强），2020年至今国际能源价格走势大致相同，三者的相关性较强，以 2020 年至今数据拟合来看，PVC 与 PP 主力收盘价的相关度为 0.867， PVC 与塑料主力收盘价的相关度为 0.733， PP 与塑料主力收盘价的相关度为 0.863，可见 2020 年来塑化板块两两之间基本是同向变化的，展望后期，原油及煤炭价格走势大幅劈叉的可能性不大，PVC、PP及塑料三者之间仍是存在套利机会。

　　品种之间价差和比价

　　二者价差和比价关系往往是进行跨品种套利时需要考虑的重要因素之一，PVC、PP、塑料主力合约的价差及比价如下图所示，PVC—PP价差大部分位于（-2000—0）之间，PVC/PP比价大部分位于（0.7—0.9）之间。PVC—塑料价差大部分在（-3000-0），PVC/塑料比价大部分在（0.6-0.8）之间。PP—塑料价差大部分在（-1000-500）之间，PP/塑料比价大部分在（0.8-1）之间。三个品种，两两之间价差与比价大致走势趋于一致，表明三者之间存在套利的可行性。

　　三

　　塑化品种供需基本面变化

　　1、供给端处于大投产周期，PVC投产压力相对小一些

　　若按装置均以其原定投产时间顺利投产来看，2023 年聚烯烃全年投产压力大，初步预计PE投产445万吨，PP投产570万吨，PE、PP产能增速均超过16%。根据往年经验，四季度的投产多会延期到下一年，实际出产品的产能要小于统计数据，仅考虑当前计划于2023 年前三季度投产的装置，预计PE与PP分别将有260和385万吨的新产能投放，PE和PP产能增速分别为9%和11.3%。截至6月，PVC已经投产120万吨，预计全年实际投产在180万吨左右，产能增速在7%左右，因此全年供给端维度上看，PP 投产压力大于 PE，大于PVC。

　　2、受限于地产周期，需求端PVC受影响更大

　　正如前文提到，PVC终端需求与地产联系较为密切，近两年来地产端的弱势对于PVC下游订单的发展造成较大影响，从去年6月开始，PVC库存均处于同期偏高水平，同时煤炭的下行，PVC成本下移，虽然PVC单产品连续亏损，由于烧碱的利润高位，使得PVC上游减产力度不强，供给端货源充裕，需求端弱势，共同造就PVC持续低迷的行情。相较而言，PE下游相对稳定，农膜需求具有一次性、消费集中的特点，PE的回落更多是受原油回落影响。PP下游除了地产还有其他消费及家电需求等，在保交楼政策预期下，后地产周期商品（如家电需求）相对于地产前端建材等表现相对更好，另外注塑下游汽车产量也是保持增长态势，塑编下游化肥表现也尚可，总体来说从国内需求端表现看，PE好于PP，好于PVC。

　　从进出口角度上看，PVC出口在4-5月开始出现明显减弱，另外根据我们调研发现，PVC下游产品也是在5月出口订单下滑明显，2021-2022年PVC净出口达到接近150万吨，有效缓解了国内的供给压力，2023年出口预期下滑60万吨，出口转内需增加压力，与之相比的是国内PE及PP均属于净进口国，是可以通过调节进口量来缓解压力。

　　四

　　结论

　　从供给端新增投产压力上看，PVC好于PE，好于PP，需求端角度上看，当下 PE好于PP好于PVC， 但对于PVC 而言，在估值连续下压时，若国内地产政策端预期出现边际好转，其反弹力度或为三者最强。从新开工数据传导看，地产在未来2年仍处于下行周期，今年唯有竣工端尚有支撑，虽然年初至今不断传有地产政策预期，但不管是从销售还是拿地等前端数据看，同比预计仍是下滑，只是降幅减缓。从短期供需及成本端上看，PP 今年新增投产压力最大，PE需求端强于PP，优先关注多PE空PP， 由于PVC尚处于需求淡季，也可关注多PE空PVC，中期来看，在传统地产需求旺季8-9月，可以关注多PVC空PP。